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8月19日，特宝生物（688278.SH）交出了2026年上半年的成绩单。单看数字，营收18.37亿元、同比增长21.58%，归母净利润4.77亿元、同比增长11.37%——利润跑输收入，似乎是一份"中规中矩"的答卷。但如果把一季度和二季度拆开来看，故事就完全不一样了。

一季度，公司归母净利润同比下滑9.68%，市场一度担忧"增收不增利"是否会成为全年主旋律。进入二季度，利润增速突然反超营收增速，走出了一条漂亮的V形反转曲线。

这份半年报真正值得关注的，不是21.58%的营收增速，而是背后一条正在成型的"双引擎"增长路径——一个是已有大单品派格宾，另一个是年初刚进医保的长效生长激素益佩生。二者一稳一快，正在重塑特宝生物的增长结构。

表：特宝生物2026年上半年核心财务指标

数据来源：公司公告，作者整理

一、收入端：从"单腿走路"到"双轮驱动"

一季度的"阵痛"

今年一季度，特宝生物营收7.98亿元，同比增长18.48%，但归母净利润却同比下降了9.68%。利润和收入的背离，引发了不少投资者的疑问。

答案其实藏在两个"外部变量"里：一是生物制品增值税政策调整带来的短期税负扰动，二是益佩生商业化早期的投入压力。简单说，就是钱花出去了，但收入还没完全兑现。

对于一家创新药企来说，这种"先投入、后产出"的节奏并不罕见。关键在于：投入换回来的是一次性成本，还是可持续的增长？二季度的数据给出了初步答案。

二季度的"反转"

以半年报累计数据减去一季报推算，二季度单季营收约10.39亿元，同比增长24.07%，增速比一季度还快了5个多百分点；归母净利润约3.12亿元，同比增长26.97%；扣非净利润约3.23亿元，同比增长32.98%。

利润增速跑赢营收增速，这是一个值得注意的信号——它意味着经营杠杆开始释放，前期投入正在转化为规模效应。

虽然半年报并未拆分产品收入，但从半年报的相关内容来看，收入端的加速，离不开两大产品的协同发力：

• 派格宾，作为公司的"现金牛"产品，继续扮演着压舱石的角色。依托乙肝临床治愈理念的持续普及、国际权威指南A级推荐等利好，终端保持稳健增长。

• 益佩生，今年1月起在全国执行医保价格，是首批纳入国家医保目录的长效生长激素产品。医保红利之下，终端渗透率正在快速提升。

毛利率下行：隐忧还是必经之路？

半年报数据显示，上半年综合毛利率约88.9%，较上年同期的约93.0%下降了**个百分点。毛利率下滑的原因，应与产品结构变化直接相关：益佩生尚处商业化早期，规模效应还没充分体现，再加上医保谈判后终端单价下调，阶段性拉低了整体毛利率。

从行业规律看，创新药上市初期，毛利率往往会经历先降后升——随着销售规模扩大，单位生产成本被摊薄，毛利率会逐步修复。益佩生放量越快，这一天来得越早。

当然，投资者也需要持续关注：毛利率的修复节奏能否跟上收入扩张的速度？这将决定下半年利润能否继续跑赢营收。

二、费用端：资源重构下的效率提升

上半年销售费用6.68亿元，同比增长11.59%，明显低于21.58%的收入增速。换言之，每一块钱的销售费用，换回了更多的销售收入——投放效率在提升。

拆开来看，费用结构的变化更有意思： 职工薪酬同比增长62.28%，达到3.53亿元；市场推广费用同比下降36.36%，只有2.00亿元。

这背后的逻辑也不难理解，派格宾在过去近10年里，在乙肝领域突破持续积累：干扰素联合方案写入专家共识和权威指南、全球第一个乙肝临床治愈适应症获批、国外权威指南A1级推荐落地、大量的高级别循证医学证据等，合理、有效应用派格宾实现治愈的方法和理念已经逐渐成为共识，因此，上半年市场推广费整体下降就显得非常合理，应该是公司主动调整了派格宾方面的市场推广投入，但从整体职工薪酬增长上看，又保证了足够的人力资源做好覆盖。而与此同时，另一个产品益佩生正处于全国医院准入和学术推广的关键期，需要做好渠道建设和市场推广，相应的销售资源应该是更多侧重在益佩生上，因此，短期看，人力成本和市场推广规模都在增加；而长期看，成熟的内分泌销售体系，才是后续新品放量的基础。

另一个值得注意的点是，上半年管理费用1.86亿元，同比增长32.60%，增速快于收入。其中职工薪酬同比增长28.5%，主要是业务规模扩大带来的管理人员和运营成本增加。对于一家正处于产品扩张期的创新药企来说，管理费用快于收入增长并不反常。

三、现金流与资本运作：家底厚不厚？

经营现金流：二季度已回暖

上半年经营活动现金流净额3.37亿元，同比下降6.66%。粗看有点让人担心，但分季度看就会清楚很多：一季度经营现金流同比下降35%，压力确实不小；二季度同比回升31.44%，和利润端的V型走势基本同步。现金流的波动，主要是支付给职工的现金和各项税费增加导致的——和前面分析的人员扩张、利润增长是同一件事的两面。

应收账款方面，从一季度的9.45亿元升至二季度的11.28亿元。这应该是二季度收入增长、尚未到回款账期有关。公司应收账款周转率还是相对健康，周转天数在3-4个月，这个水平在医药企业中算是非常健康的水平，而且半年报中体现出公司一年以内的应收账款占比高达99.6%，不存在坏账风险。

资本运作：回购+分红+发债，节奏清晰

上半年，投资活动现金流净额2.42亿元，同比大增354.59%，主要是理财产品到期赎回金额大于购买金额。筹资活动现金流净额-2.63亿元，主要受借款增加和股份回购支付现金增加的影响。

值得注意的是，期末货币资金8.37亿元，较年初增长51.40%。但同期公司完成了6.03亿元的股份回购，还支付了约2.51亿元的2025年度现金分红——相当于在真金白银回报股东的同时，手头的钱还变多了，说明自身造血能力不弱。

今年8月，公司还完成了15.33亿元可转债发行，为后续研发和产能建设提供了弹药。再加上近期公告拟用不超过12亿元闲置募集资金购买保本类理财产品——钱暂时用不出去，先买理财赚点收益，也从侧面说明公司资金储备比较充裕，整体流动性压力并不大。

四、研发管线：第二梯队正在集结

上半年研发投入合计2.14亿元，同比增长5.64%，占收入比为11.64%，较上年下降1.75个百分点。

研发占比下滑，不代表研发力度在减弱。更多是因为营收基数快速扩大，分母变大了，比例自然就下来了。从绝对金额看，研发投入仍在增长。

• 乙肝领域，ACT201完成首例受试者入组，ACT580被纳入突破性治疗品种；

• 内分泌领域，益佩生的ISS、SGA、TS三项新适应症已经进入Ⅲ期临床，每一个都对应着新的患者人群和市场空间；

• 研发团队方面，研发人员数量同比增长23%，达到530人。

从管线进展来看，上半年亮点不少： 乙肝领域，ACT201完成首例受试者入组，ACT580被纳入突破性治疗品种； 内分泌领域，益佩生的ISS、SGA、TS三项新适应症已经进入Ⅲ期临床，每一个都对应着新的患者人群和市场空间； 研发团队方面，研发人员数量同比增长23%，达到530人。

目前，特宝生物已经在慢性乙肝、内分泌代谢、血液肿瘤、自身免疫、基因治疗五大领域构建了多层次的管线矩阵。其中，乙肝和内分泌是已经验证了商业化能力的两条主线，后面三个领域则是未来的想象空间所在。

对于创新药企来说，管线的厚度决定了增长的持续性。派格宾和益佩生之后，哪个品种能成为下一个10亿级产品？半年报中说明，公司持续加速推进ACT201和ACT580等一系列乙肝创新品种，并且强调这些品种跟派格宾的联合方案将会成为未来公司研发重点，在未来一段时间，市场应该要重点关注公司在推进更优的治疗方案中，如何加快管线研发进展，并且在派格宾与创新机制的联合治疗方案中，是否能够更好地体现派格宾在预防肝癌、降低复发率、长期调动免疫方面的临床价值和商业价值。这些可能是决定特宝生物中长期估值的关键命题。

结语：双引擎时代的新考题

回望这份半年报，最有价值的信息不是"增长了多少"，而是"增长的方式变了"。

过去，特宝生物更像是一支"单品种战队"，靠派格宾一条产品线打天下。现在，益佩生正在快速接棒，成为第二增长引擎。从一季报到半年报，我们看到了一个清晰的过渡过程——前期投入带来的短期阵痛，正在被产品放量带来的规模效应所消化。

当然，双引擎也意味着新的挑战：怎么才能进一步加大派格宾的渗透率，益佩生的销售规模能提升到什么水平？毛利率能否进一步提升？研发管线里，谁能成为下一个爆款？

这些问题，半年报没有给出全部答案，但至少给出了一条正在向上的明显曲线。对于投资者和行业观察者来说，接下来公司对于派格宾和创新药物联合的治愈路径探索的阶段性成果和益佩生放量进展，将非常值得期待。

风险提示

风险提示：本文数据来源于特宝生物《2026年第一季度报告》《2026年半年度报告》及公开信息，部分数据为基于公开资料的合理推算，不代表公司官方口径。本文仅为行业研究与信息分享，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。